陽光城：玩轉(zhuǎn)高杠桿

　　敢于標(biāo)榜自己“高杠桿”的房企，大概只有陽光城集團(tuán)（下稱陽光城）一家了。

　　自從把公司總部從福州遷至上海，陽光城從三線房企迅速躍升，并進(jìn)入2013年度中國房企銷售榜30強(qiáng)。但其高速成長并未換來一致的贊揚(yáng)聲。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2013年至今，陽光城拿地耗資超過110億元。這家在2012年全年業(yè)績僅70億元的房企，擴(kuò)張速度之迅猛出乎意料。

　　為了支撐高速擴(kuò)張，陽光城幾乎用遍了所有可用的融資手段。擔(dān)保貸款、信托融資、股權(quán)質(zhì)押、再融資、地產(chǎn)基金、券商和基金子公司的通道業(yè)務(wù)等等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2013年初至今，陽光城為旗下子公司擔(dān)�；蚪杩罡哌_(dá)19次。

　　“高杠桿”就像走鋼絲，玩得好可以“彎道超車”，但其中的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。此前就有媒體質(zhì)疑陽光城的模式。

　　“陽光城雖然高杠桿和高周轉(zhuǎn)，但在現(xiàn)金流上有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)把控。”面對質(zhì)疑，陽光城集團(tuán)總裁陳凱接受中國房地產(chǎn)報(bào)記者采訪時(shí)表示，對中型房企來說，進(jìn)入第一梯隊(duì)的機(jī)會不多，所以“財(cái)務(wù)的穩(wěn)健一直是第一位的”。

　　釋疑高杠桿

　　“活得久更重要。”陳凱告訴中國房地產(chǎn)報(bào)記者。

　　但在大多數(shù)人看來，活得久和高杠桿不是一回事。

　　據(jù)陽光城最新發(fā)布的2013年年報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為86.86%，預(yù)收賬款114.39億元，占負(fù)債總額的34.97%，減去預(yù)收賬款后的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為51.89%。據(jù)此推算，陽光城的資產(chǎn)負(fù)債為327億元。

　　2013年，陽光城全年?duì)I業(yè)收入為74.44億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.52億元。

　　這兩組數(shù)據(jù)顯示出陽光城當(dāng)前的兩個(gè)特性：

　　一是擴(kuò)張加速。

　　2011年，偏安福建一隅的陽光城砸下40億元，將其勢力范圍拓展至海南、西安、太原等地。2012年底，陽光城將總部移至上海，并掀起了新一輪拓展計(jì)劃。

　　去年初至今，陽光城共入手15塊土地，累計(jì)拿地面積逾150萬平方米，比2011、2012兩年拿地總和還超出許多。

　　作為一個(gè)中型房企，拿地即需要資金。陽光城每次拿地之后即通過各種渠道展開融資。例如，2013年9月拍得上海川沙新市鎮(zhèn)城南社區(qū)地塊后，隨即通過萬家共贏資產(chǎn)管理公司融得期限不超過24個(gè)月的16.9億元資金。今年3月4日，中信建投證券通過渤海銀行上海分行向該項(xiàng)目提供不超過25億元的委托貸款后，3月24日，陽光城向萬家共贏提前歸還所借16.9億元資金。

　　“左手拿地、右手融資”，陽光城動作頻頻是因?yàn)殛悇P一直希望能向“第一梯隊(duì)”進(jìn)軍。

　　“之所以快速擴(kuò)張，是因?yàn)槿绻�不把�?guī)模做上去，未來在市場上很難有立足之地。”陳凱曾表示，對于中型房企來說，向第一梯隊(duì)靠近才有機(jī)會。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)。

　　“債在我腦子里就一個(gè)概念：風(fēng)險(xiǎn)”，2013年10月16日，“陽光城2013年前三季度銷售業(yè)績通報(bào)暨上海戰(zhàn)略發(fā)布會”上，陳凱自己也認(rèn)為這是有風(fēng)險(xiǎn)的事。彼時(shí)，該公司的融資成本處于15%的高位，且有報(bào)道稱，陽光城的融資中，銀行貸款占比僅16.8%；其余均為信托或基金借款。顯然，其融資成本遠(yuǎn)高于其他開發(fā)企業(yè)。

　　“陽光城這一兩年確實(shí)拿到比原來便宜的錢了，整體資金成本從15%迅速降到10%。”陳凱告訴中國房地產(chǎn)報(bào)記者，融資成本下降的原因有三：“第一，渠道多了，談判能力提升，銀行、信托、地產(chǎn)基金或其他資金方談融資，不同的渠道談得的結(jié)果很可能不一樣；其二是企業(yè)規(guī)模上來了，進(jìn)了30強(qiáng)，銀行就愿意主動來合作了；第三，融資舉措創(chuàng)新，比如，開放一些股權(quán)給你，那么你的債一定要給我便宜。”此外，高杠桿最大的風(fēng)險(xiǎn)在于資金期限匹配。在高杠桿獲得的資金中，一旦有一筆資金未能及時(shí)周轉(zhuǎn)，極可能引起整個(gè)資金鏈的斷裂。對此，陳凱認(rèn)為，關(guān)鍵是把財(cái)務(wù)指標(biāo)分解到運(yùn)營、拿地和開盤的時(shí)間，比如控制好拿地到首次開盤這段時(shí)間。陽光城要求12個(gè)月平衡經(jīng)營性現(xiàn)金流，這就意味著，項(xiàng)目只要過了12個(gè)月就不用再投錢了。

　　“很多企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出在負(fù)債期限與投資期限的錯位。意思就是說短貸長投，房地產(chǎn)投資，投進(jìn)去到出來最快三年，但是基本上借一年的錢，萬一有個(gè)風(fēng)吹草動，就會出現(xiàn)騰不出錢的狀況，所以我們講的結(jié)構(gòu)的控制，就是對長短期，對不同的融資品種，這種結(jié)構(gòu)的控制是很重要的。”陳凱表示。

　　控成本與高周轉(zhuǎn)

　　對陳凱而言，敢于進(jìn)行高杠桿的融資和快速擴(kuò)張，在于其財(cái)務(wù)成本控制和高周轉(zhuǎn)模式。前者，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”；后者強(qiáng)調(diào)“快”。

　　陽光城的“快”源自于管理決策速度、團(tuán)隊(duì)能力和組織架構(gòu)三方面。與規(guī)模相當(dāng)?shù)钠渌�房企最大的不同是，陽光城有充分的董事會授�?quán)機(jī)制，陳凱有權(quán)直接取舍一塊地的投資、有權(quán)審批較大金額的支付。

　　在新一輪的擴(kuò)張中，陽光城也面臨高地價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。“關(guān)鍵還是在于高周轉(zhuǎn)，在上海，只要我們覺得是高周轉(zhuǎn)的土地，客戶能夠接受的，貨值比預(yù)期高的，哪怕價(jià)格稍微貴一點(diǎn)，我們也敢做。”陳凱說。

　　“陽光城對一個(gè)項(xiàng)目的定位，每一個(gè)客戶長什么樣，拎什么包，開什么車。”重要的是客戶需求，而非專業(yè)人士認(rèn)可的品質(zhì)。陳凱坦承。“當(dāng)你把品質(zhì)拼命提高到95分的時(shí)候，怎么可能高周轉(zhuǎn)？但反過來說，90分的學(xué)生也是好學(xué)生啊。”陳凱告訴中國房地產(chǎn)報(bào)記者，2012年以來，陽光城新增的土地從拿地到首次開盤平均周期是7.98個(gè)月。例如，廈門項(xiàng)目開盤周期是6.5個(gè)月、福州項(xiàng)目為6.3個(gè)月、蘭州項(xiàng)目為8.5個(gè)月等等。

　　高周轉(zhuǎn)的企業(yè)往往受到市場影響比較大，市場好的時(shí)候，企業(yè)高周轉(zhuǎn)就比較順利，市場不好的時(shí)候，高周轉(zhuǎn)就會面臨困境。

　　“只有準(zhǔn)確的投資，做正確的產(chǎn)品，才會產(chǎn)生高周轉(zhuǎn)和溢價(jià)。而精準(zhǔn)投資、高效運(yùn)營、適銷產(chǎn)品都來源于對產(chǎn)品的準(zhǔn)確定位。”陳凱說。

　　陽光城目前只在一線城市或二線熱點(diǎn)城市拿地，因?yàn)楣�司擅長做高周轉(zhuǎn)產(chǎn)品，而只有去化率高的城市才符合這個(gè)戰(zhàn)略需求。

　　從“穩(wěn)”來看，陳凱認(rèn)為，看似激進(jìn)的財(cái)務(wù)手段，背后還是非常穩(wěn)健的。“在快速增長的時(shí)候，不能突破財(cái)務(wù)底線；在具備財(cái)務(wù)能力的時(shí)候，要追求發(fā)展。”陽光城內(nèi)部對財(cái)務(wù)要求有四個(gè)方面：

　　第一，對凈負(fù)債率的控制，就是不要過度負(fù)債。

　　第二，在保持這么高的增長的時(shí)候，我們一直把凈負(fù)債率控制在80%左右。

　　第三，保有現(xiàn)金，很多企業(yè)倒閉都是因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂。“在市場好的時(shí)候，拼命用手上的現(xiàn)金去換資產(chǎn)，等市場不好的時(shí)候錢就很重要了，那時(shí)要變賣資產(chǎn)來換現(xiàn)金，所以一定要時(shí)時(shí)刻刻保留有充足的現(xiàn)金。”第四，管理好負(fù)債結(jié)構(gòu)，開發(fā)商管理長短期的結(jié)構(gòu)時(shí)一定要注意期限匹配的問題。

　　陳凱認(rèn)為，陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率還有優(yōu)化提升的空間，資本使用成本還要進(jìn)一步控制，現(xiàn)在融資渠道打開，通過高周轉(zhuǎn)能有效實(shí)現(xiàn)降低融資成本。

　　而證券分析師的報(bào)告也認(rèn)為，由于“減去預(yù)收賬款后的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為51.89%”，未來陽光城的“杠桿空間足”。

　　高杠桿的戰(zhàn)略支撐

　　“未來3~5年，陽光城將成為每個(gè)進(jìn)入城市的領(lǐng)頭羊之一，并力爭在大上海（蘇浙滬）做到200億元，大福建做到200億元，大西北做到100億元，屆時(shí)500億元的陽光城就指日可待了。陽光城目前土地總儲備800萬平方米，可售貨值已超過1000億元，繼續(xù)深耕下去完全有這個(gè)潛力和爆發(fā)力。”在陳凱看來，目前的高杠桿和快周轉(zhuǎn)都是為了能夠抓住機(jī)遇，搶入一線房企。

　　“大魚越來越大。正常的行業(yè)規(guī)則二八開，我相信房地產(chǎn)行業(yè)的集中度還會越來越高。”陳凱說，“全國房地產(chǎn)銷售額將來一定會到10萬億元。如果排名前10的公司占到20%的份額，其銷售額就有2萬億，也就是說將來5~8年間，排在前10的公司銷售規(guī)模平均在2000億元。也就意味著，那時(shí)第一名可能達(dá)到5000億元的銷售規(guī)模。”基于這樣的預(yù)測，陳凱認(rèn)為，像陽光城這樣的中型房企，若想發(fā)展得好，必須踏準(zhǔn)房地產(chǎn)行業(yè)的周期。“大企業(yè)有70、80多個(gè)項(xiàng)目，犧牲3~5個(gè)，影響�。欢�成長型企業(yè)總共就10多個(gè)項(xiàng)目，虧2個(gè)的話，財(cái)務(wù)報(bào)表就很難看了，甚至直接犧牲了。”因此，在“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高成長”的背后，陽光城對其戰(zhàn)略發(fā)展做了清晰的規(guī)劃。

　　2012年11月18日，陽光城將上市公司管理總部遷址上海，拉開集團(tuán)進(jìn)軍上海、拓展江蘇、浙江、西安等地的序幕。目前，陽光城已經(jīng)形成了以大福建圈、長三角圈和大西北圈三足鼎立的格局。以上海為例，短短一年多時(shí)間，陽光城在上海已有7個(gè)項(xiàng)目，涵蓋了寫字樓、SOHO、別墅、疊拼、洋房、高層等多種產(chǎn)品線。

　　“進(jìn)軍上海，就是從這個(gè)角度出發(fā)的。上海的土地即使價(jià)格稍貴一點(diǎn)，只要能高周轉(zhuǎn)、客戶能接受并且能帶來高溢價(jià)，陽光城就會堅(jiān)定去做。”陳凱說。

　　陳凱認(rèn)為，不同企業(yè)戰(zhàn)略要因地制宜。比如上海市場未來要做到100億元、200億元，只要能盈利，什么項(xiàng)目都得做，只要是能盈利的項(xiàng)目就可以。另外，產(chǎn)品線拉長后，往往也能獲得更多機(jī)會和實(shí)惠，比如上海也不是所有土地都被搶，陽光城在外高橋和美蘭湖拿的地都沒人搶，底價(jià)拿到，其他企業(yè)可能因?yàn)楫a(chǎn)品線或是企業(yè)定位問題，沒參與。

　　“高周轉(zhuǎn)”要求公司有充足的土地儲備。2013年，陽光城通過招拍掛、受讓股權(quán)等取得土地面積182.39萬平方米，建筑面積384.58萬平方米，拿地金額約130億元。據(jù)CRIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年度陽光城項(xiàng)目銷售均價(jià)為11800元／平方米，對比2013年陽光城土地平均成本3591元／平方米。其投資策略完全是成功的。

　　“拿地要保證資金安全和經(jīng)營安全。目前陽光城有一個(gè)投資顧問小組測算地塊風(fēng)險(xiǎn)，一般看36個(gè)月窗口期平價(jià)出售是底線，保證資金安全。在經(jīng)營安全上，陽光城強(qiáng)調(diào)拿地前，就要想清楚‘如何拿地、如何定位和如何定價(jià)’這三大問題，這才是地拿對、拿對地的關(guān)鍵。”陳凱表示。

　　“我認(rèn)為周期很重要，土地儲備要小心，尤其對中小企業(yè)來講，這是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的事情。”陳凱說，“大家覺得面粉比面包貴，房價(jià)還會漲，這是一個(gè)偽命題，行業(yè)一定會有一個(gè)周期出現(xiàn)。”通過這些市場判斷以及據(jù)此做出的戰(zhàn)略，陽光城以地產(chǎn)界的黑馬形象出現(xiàn)在公眾視野。對于下一步戰(zhàn)略的落地，陳凱說，“陽光城制定‘五步走’戰(zhàn)略模型，推行以‘高周轉(zhuǎn)＋低成本’的運(yùn)營策略、以‘豐富產(chǎn)品線＋精選城市’的定位策略、以‘扁平化＋青年近衛(wèi)軍’的團(tuán)隊(duì)建設(shè)策略、以‘股＋債’的多元融資策略和以‘信息對稱＋評價(jià)到位’的管理策略。”上海易居房地產(chǎn)研究院副院長丁祖昱接受中國房地產(chǎn)報(bào)采訪時(shí)表示，陽光城這三年來最大的競爭力在于在保持高周轉(zhuǎn)、高杠桿的背景下，很好地控制了現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，這需要整個(gè)陽光城不同體系的緊密配合，包括營銷體系、產(chǎn)品體系、成本體系、投資體系、后勤支撐體系等。

　　中信建投證券研究發(fā)展部上海分部負(fù)責(zé)人蘇雪晶認(rèn)為，陽光城集團(tuán)通過這一清晰路徑，縮短管理半徑、降低管理強(qiáng)度，避免效率損失、品質(zhì)折損。這一策略組合成為成長型企業(yè)實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的絕佳路線。

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